Wezwanie na akcje i próba ściągnięcia spółki z giełdy nie jest niczym nadzwyczajnym. Jednak często w ostatnich latach wezwanie staje się przekleństwem inwestorów mniejszościowych, którzy ofertę kupna otrzymują, gdy kurs spółki szoruje po okresowych minimach, albo nawet po dnie, a cena in minus znacznie odbiega od wartości księgowej.
To nie będzie tekst o konkretnej spółce, ale o zjawisku, które zaczyna być coraz powszechniejsze. Mowa o takich wezwaniach na akcje spółki w celu ściągnięcia jej z parkietu, które wzbudzają rynkowe kontrowersje. Te pojawiają się, gdy oferowana cena za akcje znacząco odbiega (nie na plus) od tego, czego oczekują mniejszościowi akcjonariusze i tego jak swoją wartość prezentuje sama spółka w księgach.
Do takich wezwań w ostatnich latach na GPW dochodzi dosyć często. W ostatnim roku najgłośniejszy przykład to bez wątpienia Kernel, na którego wezwanie ogłosił Namsen, oferując 18,50 zł za akcję, chociaż ich wartość księgowa wynosiła ponad 100 zł. Innym jest wezwanie Orlenu na akcje Energii w 2020 r., po 8,35 zł, gdy z księgowego punktu widzenia warte one były ponad 22 zł.
Przykłady, gdy oferent chce skupić znaczny pakiet akcji, w momencie gdy popularny wskaźnik C/WK, mierzący ich cenę do wartości księgowej, wynosi mniej niż 1, można mnożyć. Wspomnijmy choćby sagę z wezwaniami na Gobarto, ABC Data, J.W. Construction.
Co to jest wskaźnik C/WK?
Cena do wartości księgowej to dość intuicyjny wskaźnik, bowiem jeśli wynosi właśnie jeden, oznacza, że kapitały własne są warte tyle ile giełdowa wycena spółki. Kapitały własne to nic innego jak aktywa pomniejszone o zobowiązania.
Co to oznacza gdy wskaźnik wynosi poniżej 1? Albo coś jest nie tak z aktywami i w rzeczywistości warte są mniej niż w bilansie, albo coś jest nie tak z wyceną, tzn. spółka jest zbyt tania, jak na posiadane przez siebie aktywa.
To spore uproszczenie, ale matematyka jest jednak bezlitosna. Jeżeli wynik dzielenia (C/WK) jest dużo niższy, niż powinien (średnia dla innych spółek), to albo licznik jest zbyt niski, albo mianownik zbyt wysoki. Jeśli to zbyt wysoko wycenione aktywa, to gdzie odpisy aktualizujące stan rzeczy?
Jeśli cena akcji jest niska, to może oznaczać z drugiej strony dobrze znaną nieefektywność rynku, która nie docenia potencjału spółki, jej perspektyw i całego szeregu innych czynników. Na pewno pokazuje, jak w obecnych warunkach rynkowych inwestorzy wyceniają taką czy inną spółkę. Zainteresowani mogą chcieć wykorzystać taki moment, żeby skupić jak najwięcej akcji z rynku.
Osiągnięcie celu w wezwania może trwać latami
Z punktu widzenia wzywającego, ewentualne powodzenie takiego wezwania z ceną akcji sporo niższą od ich wartości księgowej to okazja, żeby tanio przejąć pełną kontrolę nad spółką, jej majątkiem czy zyskami, które może generować. Próba ściągnięcia spółki z giełdy, sama w sobie jest czymś powszechnym, jeśli dochodzi się do wniosku, że korzyści nie przewyższają kosztów wynikających z bycia spółką publiczną.
Dla akcjonariuszy mniejszościowych, zwłaszcza tych długoterminowych, to policzek i czynnik, przez który tracą zaufanie do głównego akcjonariusza. Wspomniał o tym na platformie X w kontekście Drozapolu, o którym niżej, Tomasz Juroszek, inwestor z rodziny Juroszków, stojącej za sukcesami takich firm jak Atal czy STS Holding, ostatnio zwiększającej swoje udziały w Unimocie.
Wezwanie głównych akcjonariuszy Drozapol po 3,85 uznaję za nieśmieszny żart. Państwo Rybka dobrze wiedzą, że spółka jest warta sporo więcej, celowo nie wypłacili dywidendy i teraz próbują ściągnąć spółkę jak najniższym kosztem. Są to mocno nieetyczne praktyki biznesowe.
— Tomasz Juroszek (@TJuroszek) February 6, 2024
Jakkolwiek nie patrzeć to jednak element rynkowej gry, który sprowadza się do decyzji czy odpowiedzieć na wezwanie, czy poczekać na lepszą ofertę. Ceny bowiem bywają podnoszone, a sam proces osiągnięcia celu wezwania może być rozłożony na kilka lat. Dobrym przykładem będzie tu wspomniane Gobarto i próba skupienia jego akcji przez Cedrob.
Proces skupywania akcji Gobarto przez Cedrob trwa już kilka lat. W 2016 r. Cedrob chciał skupować 34 proc. akcji po 6,15 zł za sztukę (WK wyniosła w tamtym roku 14,62 zł), potem proponował 7,25 zł, ale na kilka lat porzucił plany ściągnięcia spółki z giełdy. W 2022 r. powrócił do nich, znów oferując 7,25 zł, później 8 zł (przy WK 16,38 zł) i na koniec marca 2023 r. już 12 zł za akcję, ale za pozostałe już tylko 11,16 proc. walorów. W tzw. free float zostało obecnie mniej niż 10 proc. akcji, ale ich cena od ostatniego wezwania sięgnęła nawet 35,80 zł, obecnie jest na poziomie 28 zł.
Drozapol dopisany do listy
Najnowsze kontrowersje związane z wezwaniem po cenie niższej od wartości księgowej i poniżej wskaźnika C/WK dotyczą Drozapolu, czyli giełdowego dystrybutora stali. Branża po okresie hossy, od kilku kwartałów przeżywa ciężkie chwile, produkcja spada, koszty rosną, i nie widać odbudowy popytu. Odbija się to na kurach spółek: Stalproduktu spadł przez rok o 16 proc., Stalprofilu o 8 proc., Bowimu jest niżej o 31 proc., a Drozapolu o 36 proc. (mimo ostatniego wzrostu).
Dodatkowo, w międzyczasie Drozapol w ubiegłym roku zdecydował o przerwaniu wypłacania dywidendy, przez co kurs jeszcze mocniej oberwał. Pod koniec grudnia ubiegłego roku spadł do 3,22 zł – najniżej od I kwartału 2021 r., chociaż jeszcze w kwietniu 2023 r. wynosił 7,60 zł. W wezwaniu z 5 lutego 2024 r. główni akcjonariusze Wojciech i Grażyna Rybkowie, zaproponowali kupno pozostałych akcji po 3,85 zł. To odpowiada tylko 32 proc. wartości księgowej.
Celem jest przejęcie 100 proc. akcji spółki i ściągniecie jej z giełdy. Żeby to się powiodło, potrzeba osiągnąć w wezwaniu co najmniej 95 proc. udziału w głosach – pozwoli to na przymusowy wykup pozostałych akcji. W tym momencie wzywający posiadają łącznie 64,29 proc. akcji dających 74,71 proc. głosów na walnym. To zresztą nie pierwsze wezwanie głównego akcjonariusza na akcje Drozapolu. Próbę podjęto już w 2017 r., ale zakończyło się fiaskiem.
Istnieje jeszcze opcja wniosku do KNF o wycofanie z obrotu, jeżeli walne zgromadzenie większością 90 proc. głosów oddanych w obecności akcjonariuszy reprezentujących przynajmniej połowę kapitału zakładowego podejmie stosowną uchwałę. Tylko wtedy mniejszościowi, którzy nie sprzedali w wezwaniu zostaną z akcjami jak Himilsbach z angielskim, albo akcjonariusze Elektrimu z papierami spółki.
Wszystko zależy zatem od odzewu na wezwanie mniejszościowych akcjonariuszy, którzy jednak mogą nie być zainteresowani sprzedażą akcji, gdy biznes spółki przeżywa przejściowo (?) gorszy okres, a kurs nie oddaje wartości księgowej. Do tego, jak uważa m.in. Juroszek, jest także wynikiem celowych działań głównego akcjonariusza.
"Zaproponowana w zapowiedzi wezwania cena jest wyższa od trzymiesięcznej średniej o ponad 9 proc. (…) W czasie wezwania zostanie opublikowany też raport za 2023 r. wraz z analizą bieżącej sytuacji, zatem akcjonariusze będą mogli sami ocenić atrakcyjność zaproponowanej ceny na tle sytuacji rynkowej" – powiedział Wojciech Rybka, cytowany przez „Puls Biznesu”.
Ciekawe co na zaproponowaną cenę powie zarząd, który ma obiowiązek ustosunkowac się do niej. Swego czasu zarząd Develi poinformował, że cena w wezwaniu funduszy inwestycyjnych nie była ceną godziwą. Ale już zarząd wspomnianej Energii nie miał problemu nawet z pierwotną ceną wezwania Orlenu na poziomie 7 zł. Wszystko zależy, przez kogo ów zarząd jest powoływany. Jeśli, co najczęstsze przez wzywającego (czyli z reguły głownego akcjonariusza), sprawa jest dość jasna.
Z drugiej strony nie można też być zafiksowanym tylko na wartości księgowej, bo nie oznacza ona wprost, że tyle będzie ktoś w stanie zapłacić za cały biznes, chociaż może i znacznie więcej. Na giełdzie jest pełno spółek z wskaźnikiem C/WK poniżej 1 (choćby Orlen, JSW, Bogdanka, ale też Tauron, Cyfrowy Polsat, Mercator, Agora), co nie oznacza, że każda jest z fundamentalnego punktu widzenia potencjalnie dobrą inwestycją.
Istnieje wiele metod określenia wyceny spółek zaliczanych do grup wycen majątkowych, dochodowych, czy porównawczych oraz je łączących. To jak skomplikowana to materia pokazuje jaskrawy przykład Lotosu i kontrowersyjnego raportu NIK, który prostą miarą wycenił Lotos na kilka miliardów więcej, niż wynika to z zawartych transakcji.
Jak wspominał Warren Buffett „cena jest tym, co płacisz, a wartość jest tym, co otrzymujesz”, zatem każdy akcjonariusz musi indywidualnie odpowiedzieć sobie na pytanie, czy zaproponowana cena w tym czy innym wezwaniu jest dla niego satysfakcjonująca i jak się ma do wartości spółki, której dotyczy. W przypadku Drozapolu wygląda na to, że akcjonariusze liczą na więcej, bo na sesji bezpośrednio po wezwaniu podnieśli jego kurs do 4,40 zł.
Michał Kubicki
