Świat finansów już od pewnego czasu spekuluje, że źródłem kolejnego kryzysu finansowego będzie rynek nieruchomości komercyjnych. Na razie w tym kontekście mówi się głównie o Stanach Zjednoczonych, ale podobna bomba tyka także w Europie.
We współczesnym świecie nieruchomość komercyjna standardowo obciążona jest hipoteką. Biurowce, centra handlowe, magazyny itp. – to wszystko buduje się na kredyt, który potem spłaca się z czynszów płaconych przez najemców. Ten model rozpowszechnił się zwłaszcza po roku 2008, gdy największe banki centralne wyzerowały stopy procentowe, zalewając sektor finansowy prawie darmowym kredytem.
Z kolei banki pod presją akcjonariuszy desperacko potrzebowały aktywów przynoszących jakiekolwiek nieujemne rentowności. Zwłaszcza gdy praktycznie wyschło dotychczasowe źródło stabilnych i względnie bezpiecznych yieldów , jakim przez dekady był segment obligacji skarbowych. Kto jeszcze pamięta, że w latach 2015-18 po świecie walało się 20 bilionów dolarów długu o nominalnie ujemnej rentowności w terminie do wykupu. Papiery te gwarantowały pewną stratę i dlatego stanowiły wybór ostatniej instancji.
Zarządzający bankami (i nie tylko bankami, bo także zakładami ubezpieczeń, funduszami emerytalnymi, etc.) musieli znaleźć inne źródło kreacji dochodu. I znaleźli je na rynku nieruchomości komercyjnych. Wszakże był to czas ekspansji wiecznie nierentownych start-upów, z których każdy chciał mieć reprezentacyjne (i drogie!) biuro. Czołowym przykładem tej patologii był niesławny biurowy start-up WeWork, który wraz ze wzrostem skali działalności powiększał stratę operacyjną.
Stawiano więc masę nowych budynków, a ich ceny rosły. Wszystko to było napędzane długiem. W latach 2012-22 banki komercyjne w Stanach Zjednoczonych niemalże podwoiły swoje portfolio kredytowe w sektorze CRE (commercial real estate): z nieco ponad 1,4 bln do blisko 2,9 bilionów dolarów. Według stanu na listopad 2023 roku było to już prawie trzy biliony dolarów. Blisko 70% tej kwoty znajduje się w bilansach relatywnie małych (tj. jak na standardy amerykańskie) banków regionalnych – szacuje firma badawcza Apollo. A problem w tym roku robi się palący. Według obliczeń Goldman Sachs blisko 1,2 bln USD komercyjnych „hipotek” będzie musiała zostać zrefinansowana w tym lub przyszłym roku.
Trzy biliony dolarów toksycznych aktywów?
Wszyscy pamiętamy, co stało się wiosną 2020 roku. Rządy na prawie (patrz: Szwecja) całym świecie zabroniły ludziom wychodzić z domu pod pretekstem ograniczenia tempa ekspansji chińskiego koronawirusa. Doprowadziły w ten sposób do niespotykanego w historii paraliżu gospodarczego. Choć covidowe lockdowny już dawno przeszły do historii, to w jednym sektorze ich efekty pozostały trwałe. Chodzi o to, że ludzie generalnie rzadziej pracują z biur, a znacząco rozpowszechniła się praca zdalna. Zmalał także ruch w centrach handlowych, ponieważ ludzie częściej zaczęli kupować online i zamiast chodzić do kina oglądali Netfliksa czy inne HBO. W związku z tym spadł popyt na powierzchnię biurową oraz handlową i obniżyła się wysokość płaconych czynszów. Ale co to ma wspólnego z bankami?
Otóż nieruchomości komercyjne zasadniczo wycenia się tak samo jak akcje i obligacje. Biurowiec wart jest z grubsza tyle, ile zdyskontowana (czyli sprowadzona do wartości bieżącej) wartość przyszłych przepływów pieniężnych z czynszów. Mamy więc do czynienia z sumą rocznych czynszów podzielonych przez stopę dyskontową. Po 2020 roku w tymrównaniu zaszły dwie zasadnicze zmiany. Po pierwsze, na skutek lockdownów i pracy zdalnej zmalały płacone (i oczekiwane) czynsze (czyli licznik). Po drugie, od początku 2022 roku mocno w górę poszły stopy procentowe (zarówno te rynkowe jak i w bankach centralnych), co zwiększyło wartość mianownika i tym samym obniżyło wartość całego wyrażenia. A ową wartością była modelowa wycena biurowców, centrów handlowych i innych obiektów komercyjnych. Miało to swoje odzwierciedlenie w cenach rynkowych, gdzie biurowce na rynku wtórnym nierzadko były sprzedawane po kilkadziesiąt procent poniżej cen nabycia sprzed kilku czy kilkunastu lat.
Rezerwa Federalna
I tu dochodzimy do banków. Takie transakcje oznaczały gwałtowny spadek zabezpieczenia udzielonych (i wciąż jeszcze niespłaconych) kredytów. Co więcej, właściciele takich nieruchomości mieli coraz mniejszą motywację do regulowania zobowiązań wobec banków. Po co mam spłacać kredyt, który opiewa na kwotę o kilkadziesiąt procent wyższą od bieżącej wartości zadłużonej nieruchomości? To już lepiej zbankrutować i przestać dopłacać do tego interesu. Tym gorzej, jeśli taki kredyt trzeba zrefinansować (czyli stare zobowiązanie spłacić nowym). Wtedy brakuje wartości zabezpieczenia takiej operacji. Z kolei wymuszona przez prawo upadłościowe sprzedaż zadłużonych nieruchomości zwykle odbywa się po „okazyjnych” cenach, co jeszcze bardziej dołuje wyceny bankowych zabezpieczeń.
I to właśnie zaczęło się dziać w ubiegłym roku, gdy banki zaczęły tworzyć rezerwy na nieterminowo regulowane zobowiązania. Póki co jest to kryzys „pełzający”, gdyż skala tych odpisów jest (była?) stosunkowo niewielka. Ale jest w zasadzie przesądzone, że znacząco wzrośnie. Jak bardzo? Tu zdania ekspertów są podzielone. Firma doradcza Newmark Group w sierpniu 2023 roku oszacowała, że ok. 1,2 biliona dolarów długu CRE jest „potencjalnie problematyczna”. Odsetek pustostanów w amerykańskich budynkach biurowych jest obecnie rekordowo wysoki, a spora część „szklanych galer” jest warta mniej niż zadłużenie do nich przypisane. Według prognoz agencji Fitch w 2024 roku wskaźnik niewypłacalności w przypadku obligacji zabezpieczonych hipotekami na nieruchomościach komercyjnych (CMBS) wzrośnie do 8,1%. Dla porównania, na hipotekach mieszkaniowych ma wzrosnąć do 1,3% wobec 0,62% w roku 2023 – podaje Reuters.
Wszystkie kłopoty regionalnych banków
W Stanach Zjednoczonych w kredytowanie nieruchomości komercyjnych są zaangażowane przede wszystkim lokalne banki. Problem zatem zasadniczo nie dotyczy takich JP Morganów, Goldmanów czy innych Citigroup (ci mają akurat inne zmartwienia). Mówimy tu o bankach „nieistotnych systemowo” (w przeciwieństwie do kilkunastu banków „zbyt dużych, aby upaść”, które rządzący będą ratować za wszelką cenę), ale na tyle dużych, aby namieszać w podwalinach stabilności finansowej USA.
Także ich nazwy niewiele nam powiedzą. 31 stycznia rynek bardzo mocno zareagował na wyniki kwartalne New York Community Bancorp. Ten średniej wielkości bank regionalny (116,3 mld USD aktywów na koniec 2023 roku) zaraportował ponad pół miliarda (552 mln USD) dolarów odpisów z tytułu strat na portfelu kredytowym. To blisko 9-krotnie więcej niż kwartał wcześniej! W rezultacie bank pokazał 260 mln USD straty wobec 199 mln USD zysku netto w kwartale poprzednim. NYKB jest bankiem specyficznym, bardzo mocno zaangażowanym w kredytowanie nieruchomości w Nowym Jorku. Dodatkowo spora część tego portfela kredytuje budynki wielorodzinne, w których czynsze są regulowane przez lokalne przepisy i nie mogą być dowolnie podnoszone przez landlordów.
Rezerwa Federalna
W dniu publikacji raportu za IV kwartał akcje NYCB przeceniono o blisko 32%, a następnego dnia o 11%. W ciągu kilku sesji kapitalizacja tego nowojorskiego banku spadła o blisko 60%, by 9 lutego wzrosnąć o prawie 17%. Cechą wyróżniającą się NYCB jest fakt, że prawie 50% jego portfela kredytowego stanowią właśnie kredyty zabezpieczone nieruchomościami komercyjnymi. Jest coś jeszcze. To właśnie New York Community Bancorp rok temu przejął od Federal Deposit Insurance Corporation (to taki amerykański odpowiednik polskiego Bankowego Funduszu Gwarancyjnego) aktywa upadłego prawie rok temu Signature Bank.
W ten sposób dochodzimy do powiązania obecnej sytuacji z „kryzysikiem” z marca 2023 roku. Wtedy na skutek runu na bank doszło do upadku Silicon Valley Bank, co było największą od 2008 roku bankową plajtą w USA. Padły wtedy trzy średnio-duże banki regionalne. Wspomniane już SVB i Signature Bank oraz kalifornijski First Republic Bank. Ich łączne aktywa opiewały na kwotę 556 miliardów dolarów. Czyli dość dużo, ale nie aż tak dużo, aby system bankowy przy wydatnym wsparciu Rezerwy Federalnej nie był w stanie opanować sytuacji.
Reuters / Forum
Podobnie jak rok temu Signature Bank nie był jedyną ofiarą kryzysu bankowego, tak teraz NYCB może nie być ostatnią. Na rynku jako „potencjalnie problematycznych” wymienia się takich kredytodawców jak OceanFirst czy Valley National. Łącznie jednak w przypadku aż 1900 małych banków (tj. o aktywach poniżej 100 mld USD) zaangażowanie w sektor CRE przekracza 300% kapitałów regulacyjnych. Oznacza to, że straty rzędu 20-30% na tym portfelu mogą praktycznie wyzerować kapitały i doprowadzić do konieczności przymusowego zamknięcia banku, jeśli nie znajdzie on inwestorów chętnych do jego dokapitalizowania.
Przeczytaj także
Skąd się wziął kryzys bankowy w USA
Mówimy o kłopotach w sektorze, którego łączne aktywa w samych Stanach Zjednoczonych opiewają na blisko trzy biliony dolarów. Co bardziej pamiętliwi analitycy mogą już szukać podobieństw z początkiem kryzysu na rynku kredytów hipotecznych z lat 2006-09. Wtedy też nie było tak, że wszystko zaczęło się nagle latem 2008 roku. Tamten kryzys „dojrzewał” powoli. Najpierw – jeszcze w 2006 roku – kłopoty zaczął mieć New Century Financial Corporation, który bankructwo ogłosił w marcu 2007 r. Później upadło kilkudziesięciu innych małych pożyczkodawców hipotecznych. W 2007 roku zaczęto mówić o problemach finansowych Countrywide Financial, czyli największego wówczas gracza na amerykańskim rynku hipotecznych.
– Ubiegły rok zdecydowanie był rokiem depozytów. Żaden bank nie chciał być w sytuacji, w której depozyty uciekają. W tym roku historia dotyczy jakości portfela kredytowego – skwitował Alexander Yokum, starszy analityk rynku akcji z CFRA Research cytowany przez agencję Reuters.
Przeczytaj także
Mija 10 lat od upadku Lehman Brothers
Dopiero później – w lipcu 2007 roku – plajtę zaliczyły dwa fundusze banku Bear Stearns. W marcu 2008 padł sam Bear Stearns. Ale dopiero we wrześniu ruszyła hipoteczna lawina, zgniatająca swym ciężarem takie tuzy świata finansów jak AIG, Wachovia, Fannie Mae, Freddie Mac oraz Lehman Brothers, Merrill Lynch czy Washington Mutual. Praktycznie każdy weekend przynosił jakąś mega-plajtę. Symptomatyczne jest to, że w problemy finansowe popadł sam Bank of America, który ratował Countrywide Financial. Tak oto topielec ciągnął w dół ratownika. Teraz wygląda to trochę podobnie.
Lokalne tarapaty, czy początek lawiny?
Poprzedni wielki kryzys finansowy w Stanach Zjednoczonych tlił się przez prawie dwa lata, zanim wybuchł inwestorom w rękach. Teraz takim pierwszym ostrzeżeniem mógł być kryzys lokalnych banków z wiosny ’23. Przez poprzednie miesiące wyglądał on na ugaszony. Ale wszyscy wiemy, że źródła problemów nie zostały zaczopowane. W roku 2008 masowe plajty w segmencie kredytów hipotecznych o podwyższonym ryzyku wywołały kryzys zaufania w całym systemie finansowym, ponieważ nikt nie wiedział, kto trzyma owe feralne subprimy na bilansach (albo poza bilansem) i ile te toksyczne papiery są w ogóle warte.
Bloomberg
Teraz mamy do czynienia nie tyle z kryzysem wypłacalności, ile z kryzysem zabezpieczeń oraz jakości udzielonych kredytów. Rok temu chodziło o niezrealizowane straty banków na długoterminowych portfelach obligacji skarbowych. Same obligacje były zupełnie ok – tylko ich wartość rynkowa mocno spadła z powodu inflacji i wzrostu stóp procentowych. Teraz mówimy o spadku wartości zabezpieczeń w sektorze CRE i problemach z wypłacalnością ich właścicieli. A w Ameryce mocny spadek wartości zabezpieczenia skłania dłużnika do ogłoszenia bankructwa.
A to już bezpośrednio uderza w wyniki banków i drenuje je z kapitałów własnych. Ich deficyt doprowadza do paniki i runu na bank. Wtedy do gry wchodzi FDIC i zamyka interes. To wszystko działa jednak tak długo, jak problemy są jednostkowe. W momencie masowej plajty dziesiątek lub nawet setek regionalnych banków Rezerwa Federalna, Departament Skarbu i FDIC mogą już nie opanować sytuacji. A panika inwestorów i deponentów zrobi resztę.
Czy CRE zniszczy świat finansów?
Sprawa nie dotyczy jedynie Stanów Zjednoczonych. Cały świat Zachodu przez poprzednią dekadę pełnymi garściami korzystał z ery zerowych stóp procentowych. Banki centralne udawały, że kapitał jest „za darmo”. Był więc zaprzęgany do wielu niezbyt rentownych inwestycji. Przy tak niskim koszcie kapitału każdy biurowiec czy centrum handlowe potrafiło zarobić na obsługę długu. Teraz już niekoniecznie. Tym bardziej po polityce lockdownów, które zmniejszyły strumień pieniędzy płynący od najemców. A teraz dochodzi do tego ryzyko recesji, która w Europie już trwa.
Bank of America
Wiadomo też, że im dłużej stopy procentowe utrzymywane są na względnie wysokim poziomie, tym bardziej problem będzie narastał. A wygląda na to, że Rezerwa Federalna nie za bardzo ma ochotę ulec żądaniom rynku i zacząć obniżać stopy procentowe. A to właśnie stopy procentowe decydują nie tylko o wycenie samych zabezpieczeń (tj. nieruchomości), ale też o zdolności do obsługi i refinansowania tych zobowiązań. Jeszcze nigdy w historii nie zdarzyło się, aby seria podwyżek stóp procentowych w Fedzie nie doprowadziła do jakiegoś większego bądź mniejszego kryzysu finansowego. Zatem być może zamiast pytać, czy ów kryzys wybuchnie, już teraz powinniśmy się raczej zastanawiać, jaka będzie jego skala, kto na nim ucierpi i jak na tym będzie można zarobić.
