/ 123RF/PICSEL
Zwolennicy teorii ekonomii relatywnej nadal dominują na rynkach finansowych. Ich argumentacja opiera się na założeniu, że równoczesne zmagania między gospodarkami niwelują indywidualne kryzysy. Skoro wszystkie kraje borykają się z porównywalnymi obciążeniami fiskalnymi – tonąc jednocześnie w długach – czy którykolwiek z nich można uznać za chwiejny? Jednak wpływ tych teoretyków stopniowo słabnie.
Najpierw przyjrzyjmy się danym. Relacja długu USA do PKB osiągnęła 124% pod koniec poprzedniego roku. Niedawny republikański projekt budżetu, określony jako znaczący, przewiduje dodatkowe 3 biliony dolarów zadłużenia w stosunku do obecnych 37 bilionów dolarów zobowiązań. Zadłużenie Japonii wynosi 237% PKB. Po przekroczeniu progu 100% na początku tego stulecia, jej zobowiązania wydawały się kiedyś możliwe do opanowania, pomimo stałego wzrostu gospodarczego. To postrzeganie ulega zmianie. Przyczyny wkrótce staną się jasne.
Głównym problemem jest fakt, że najbardziej zadłużone kraje są obecnie jednocześnie światowymi potęgami gospodarczymi. Regionalne kryzysy, takie jak w Azji i Rosji pod koniec lat 90., choć poważne, miały ograniczony zasięg geograficzny. Obecne okoliczności nie uwzględniają takich ograniczeń. Z wyjątkiem Niemiec, wszystkie kraje G7 niebędące krajami peryferyjnymi – Kanada (111%), Francja (113%), Wielka Brytania (101%) i Włochy (135%) – mają długi przekraczające roczną produkcję gospodarczą.
Reklama
Po kryzysie z 2008 roku wskaźniki zadłużenia w wiodących gospodarkach gwałtownie wzrosły, ale pozostały niższe niż obecnie. Pakiety stymulacyjne z czasów pandemii, finansowane z pożyczek, doprowadziły do nieznacznego wzrostu poziomu zadłużenia. Jednak, jak zauważa Daniel Altman, relatywnie niskie stopy procentowe w tamtym czasie złagodziły ten wpływ.
„Te duże państwa poruszają się teraz po nieznanych wodach fiskalnych” – zauważa.
Ostatnie wzrosty rentowności obligacji skarbowych o trzy punkty bazowe obrazują nowe napięcia. Przykładem tej zmiany jest Japonia. Historycznie rzecz biorąc, jej zadłużenie wydawało się stabilne, ponieważ większość zobowiązań spoczywała na instytucjach krajowych – a nie na inwestorach zagranicznych. To chroniło ją przed wstrząsami zewnętrznymi, obserwowanymi w poprzednich kryzysach.
Do połowy 2022 roku rentowność 30-letnich obligacji w Japonii utrzymywała się poniżej 1%, pomimo stopniowych wzrostów od 2019 roku. Wiosną 2024 roku stopy procentowe przekroczyły 2%, osiągając obecnie poziom 3,113% po osiągnięciu szczytu w okolicach 3,2%. Koszt nowego długu jest obecnie trzykrotnie wyższy niż w 2021 roku. Stopa referencyjna Banku Japonii wynosi 0,5% – najwięcej od 2008 roku.
Czy Ameryka może wywołać kryzys?
Rentowność 30-letnich amerykańskich obligacji skarbowych przekroczyła ostatnio 5%, stabilizując się w pobliżu 4,889%. Utrzymujące się od połowy 2023 roku stopy procentowe powyżej 4% stanowią maksima od dwóch dekad. Warto zauważyć, że amerykański dług był znacznie niższy w okresach poprzednich szczytów.
Rosnące zobowiązania i rentowność skłoniły Stany Zjednoczone do emisji krótkoterminowych obligacji skarbowych, co jest sprzeczne z zasadami zarządzania długiem, faworyzującymi dłuższe terminy zapadalności.
Altman sugeruje, że ta strategia może tymczasowo ominąć droższe pożyczki długoterminowe. Co alarmujące, dominujący dealerzy – głównie duże banki amerykańskie – obecnie skupują obligacje skarbowe, co sygnalizuje zmniejszony popyt zagraniczny.
„ Narastające napięcia na rynku kredytowym, niezależnie od ich źródła, skomplikują zaciąganie pożyczek przez gospodarki o dużym potencjale. Ryzyko inwestorów rośnie, ponieważ rentowności ich papierów wartościowych zazwyczaj się synchronizują. Powiązane biliony oznaczają, że jeden kryzys może się rozlać” – ostrzega Altman.
Potencjalne czynniki wyzwalające obejmują ataki spekulacyjne lub błędy rządów w zarządzaniu długiem. Chociaż państwa korzystają z kontroli waluty – umożliwiając dewaluację zobowiązań poprzez inflację – takie działania niosą ze sobą konsekwencje.
Taktyka inflacyjna, taka jak strategia Polski na lata 2021-23, zmniejsza realne obciążenie długiem poprzez nominalny wzrost PKB. „Ta fiskalna sztuczka omija bolesną politykę oszczędności” – zauważa Altman.
Ścieżki dewaluacji
Strategie osłabiania waluty nie są niczym nowym. Podobne metody stosowano we Francji (lata 50. XX wieku), Wielkiej Brytanii (lata 60. XX wieku) i Włoszech (lata 90. XX wieku). Obecna słabość dolara rodzi pytania: czy jest to nastroje inwestorów nastawione na „sprzedaj Amerykę”, czy też celowa, stopniowa dewaluacja?
Dewaluacja napędzana przez rynek rozpoczyna się, gdy inwestorzy przewidują inflację, ryzyko niewypłacalności lub celową erozję waluty. Następuje prewencyjna wyprzedaż aktywów, co prowadzi do deprecjacji portfeli. Wczesne wyprzedaże dolara mogą wskazywać na taki impuls inicjowany przez inwestorów.
Chociaż kryzysy często narastają, zanim wybuchną, Altman ostrzega, że nagłe przyspieszenie może uwięzić rządy w desperackiej próbie refinansowania. Paniczne dewaluacje zmuszają banki centralne do wyczerpania rezerw walutowych. Wynikająca z tego niepewność dodatkowo zwiększa koszty pożyczek.
Chociaż minione kryzysy walutowe (np. kryzys Korei Południowej w latach 1997-98) powodowały lokalne zniszczenia, dzisiejsze połączone giganty ryzykują zsynchronizowane załamania. Altman identyfikuje trzy wektory zarażenia.
Kanały zarażenia
Po pierwsze: konkurencyjne dewaluacje. Dewaluacja funta brytyjskiego w 1967 roku wywołała szybką reakcję partnerów handlowych, takich jak Hiszpania i Irlandia, dążących do parytetu eksportowego. Współczesne analogie sugerują, że słabszy dolar mógłby wywrzeć presję na Kanadę, Meksyk i Chiny, by poszły w jego ślady.
Po drugie: zachowania stadne inwestorów. Dewaluacja dolara może wywołać ponowną ocenę ryzyka podobnych aktywów – na przykład kanadyjskich papierów wartościowych – prowadząc do szerszej wyprzedaży. Sytuacja ta przypominała kryzysy azjatycko-rosyjskie z lat 90., ale teraz może ogarnąć większe gospodarki.
Po trzecie: wrażliwość waluty rezerwowej. Główne banki centralne utrzymują rezerwy walutowe; jedna dewaluacja osłabia zdolność obronną innych. Chociaż Fed utrzymuje ograniczoną relację euro/jena, znaczne rezerwy dolar/euro innych banków zwiększają ryzyko systemowe.
Wyjątkowe zagrożenie strefy euro
Kraje strefy euro nie mają indywidualnych narzędzi dewaluacyjnych, co było widoczne podczas kryzysu w Grecji w 2010 roku i stagnacji we Włoszech. Francja, Włochy czy Hiszpania mogą teraz znaleźć się w podobnej sytuacji jak Grecja, potrzebując pomocy finansowej, jeśli Niemcy nie ulegną inflacji w strefie euro. Zobowiązania EBC dotyczące stabilności cen dodatkowo komplikują reakcje.
Wraz ze spadkiem wartości walut, inwestorzy masowo szukają alternatywnych instrumentów. Złoto (wzrost o 70% od 2022 r.), franki szwajcarskie (+17% w stosunku do USD) i zmienny Bitcoin (+200%) przyciągają kapitał. Niektórzy nadal preferują aktywa w euro jako bezpieczną przystań.
Altman stwierdza, że jeśli nie będzie żadnych wiarygodnych sposobów na redukcję długu poprzez opodatkowanie lub zaciskanie pasa, główne gospodarki nieuchronnie będą zmierzać w kierunku dewaluacji — czy to proaktywnej, czy wymuszonej przez rynek.
Jacek Ramotowski
wideo wymaga włączonej obsługi JavaScript w przeglądarce. Polsat News
